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事项：

公司发布2023 年一季报，公司23 年Q1 实现营收14.76 亿元，同比+1.66%；归母净利润1.39 亿元，同比-12.15%；扣非归母净利润1.31 亿元，同比-12.76%。

现金流方面，23Q1 经营活动净现金流为1.56 亿元，同比-31.85%……评论：

假期错位叠加流感扰动，Q1 收入复苏较弱。分月度来看，因春节错位及疫情管控优化，学生放假/务工返乡提前至12 月，公司1 月销售同比受到影响，2月春节后补货恢复较好，而3 月上旬因多地流感需求不佳，综合下Q1 收入仍有压力。分区域来看，23Q1 华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别实现营收 3.43/6.04/4.75/0.48/1.73/1.00/1.19 亿元， 分别同比+3.02%/-0.65%/+22.01%/+13.61%/-5.79%/-6.18%/+0.54%，华东/华中市场较快增长。公司经销商数同比净增59 家至962 家，其中华北/华东同比新增16/23家。

业绩仍然承压，降幅环比收窄。公司Q1 实现毛利率为23.94%，同比-1.68pct，拖累盈利的主要因素推测主要系一方面今年Q1 面粉、油脂等原料成本高于去年同期，另一方面青岛、上海工厂Q1 完工亦有拖累。但公司毛利率降幅自Q4 起持续收窄，主要系提价效应显现叠加Q4 开放后运输条件优化所致。费用率方面， 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-0.09pct/+0.08pct/+0.05pct/+0.23pct，整体费用率略有上升，主要系利息费用增加所致。叠加税率同比-0.86pct 至21.10%，最终公司Q1 实现净利率9.40%，同比-1.48pct，盈利压力仍存，但降幅已在收窄。

经营底部改善，年内有望加速。公司去年受疫情压制收入逐季降速，同时返货率/货折/运输成本上升，叠加原料成本上行进一步压制公司经营，但公司通过调整产品结构、提价积极应对。Q1 起出行恢复常态，虽然短期收入复苏偏弱，但公司盈利压力已逐步减轻。后续随着旅游出行持续恢复，学校陆续复学将带动面包需求回暖。同时公司青岛生产基地正式投产，下半年沈阳工厂亦有望投产，在需求回暖、产能释放及新市场渗透下，叠加基数逐季下降，公司收入有望加速改善。成本方面，一方面随着需求好转及运输条件优化，公司返货率逐步恢复至7.5%常态水平，货折亦在减小；另一方面，油脂价格下行有望在年中新锁价期兑现，H2 低基数下公司业绩有望较快增长。

投资建议：逐季改善可期，当前布局价值凸显，维持“强推”评级。展望年内，需求回暖下公司收入有望逐季改善，预计全年收入/业绩将重回双位数增长。

中长期来看，部分地区短保竞争格局有望优化，公司国内短保龙头地位稳固，产能稳步投放全国化扩张路径不改。我们维持23-25 年EPS 预测为0.57/0.72/0.87 元，对应PE 估值为26/20/17 倍。近期Q1 复苏不及预期致股价回落，当前布局价值凸显，我们给予24 年25 倍PE，对应目标价18 元，维持“强推”评级。

风险提示：产能投放不及预期，竞争加剧，原材料大幅涨价，食品安全问题等